Predicting Systematic Risk: Implications from Growth Options

Abstract

En vertu de l'effet de levier financier bien connu, les baisses du cours des actions produisent une hausse du bêta des capitaux propres avec facteur d'endettement par rapport à un bêta donné des capitaux propres sans facteur d'endettement. Toutefois, étant donné que les options de croissance sont plus volatiles et présentent un risque plus élevé que les actifs en place, une baisse de leur prix peut contribuer à diminuer le bêta des capitaux propres sans facteur d'endettement à cause de l'effet de « levier d'exploitation ». Ce phénomène s'explique par le fait que les baisses de prix peuvent être associées à une perte proportionnellement plus élevée dans le cas des options de croissance par rapport aux actifs en place. La plupart des études existantes mettent l'accent sur l'effet de levier financier. Le document actuel se penche sur les deux effets. Nos résultats empiriques démontrent que, contrairement à la croyance répandue, l'effet de levier d'exploitation domine largement l'effet de levier financier, même dans le cas des firmes dont le facteur d'endettement est élevé et qui, vraisemblablement, ont peu d'options de croissance. Nous établissons un lien entre les variations dans les bêtas et les caractéristiques mesurables des firmes qui représentent la proportion investie dans les options de croissance. Nous démontrons que ces données indirectes prédisent conjointement une forte proportion de différences transversales dans les bêtas. Les résultats ont une incidence importante sur la prévisibilité des bêtas des capitaux propres et, par le fait même, sur la fixation empirique des prix des actifs et sur l'optimisation du portefeuille qui limite le risque systématique.

Via the well-known financial leverage effect, decreases in stock prices cause an increase in the levered equity beta for a given unlevered equity beta. However, as growth options are more volatile and have higher risk than assets in place, a price decrease may decrease the unlevered equity beta via an "operating leverage" effect. This is because decreases in prices can be associated with a proportionately higher loss in growth options than in assets in place. Most of the existing literature focuses on the financial leverage effect. This paper examines both effects. Our empirical results show that, contrary to common belief, the operating leverage effect largely dominates the financial leverage effect, even for highly levered firms that presumably have few growth options. We link variations in betas to measurable firm characteristics that proxy for the proportion of the firm invested in growth options. We show that these proxies jointly predict a large fraction of cross-sectional differences in betas. These results have important implications on the predictability of equity betas, hence on empirical asset pricing and on portfolio optimization that controls for systematic risk.